--油价回落将利于行业盈利水平回升
近3年，在高油价的拉动下，全球炼化行业经历了大幅度提升攀顶到有所回落的景气过程。随着世界经济和石油需求增长的放缓，以及原油供给能力的逐步上升，油价有望在2006年有所回落，在国内，炼油行业也将因成品油市场的逐步放开而受益，这些都将对国内炼化上市企业的业绩产生综合影响。
2006年国际油价将回落
油价上升始于2002年下半年，并持续至今，
2005午第3季度，由于“卡里亚娜”飓风的影响，国际油价整体呈现大幅度震荡攀升之后，最终达到72美元／桶，创造了22年来的新高。3季度，布伦特原油平均价为61.97美元／桶，同比上涨
21．24美元／桶，涨幅52．1％。WTI原油平均价为63．28美元／桶，同比上涨19．47美元／桶，涨幅44．4％。由于油价上涨的惯性因素，预计第
4季度国际市场原油价格仍将在高位徘徊。据预测，2006年受全球经济增长放缓、供给能力提升和其他政治、经济因素的综合影响，国际油价将逐渐向55美元／桶以下的合理水平回落。
油价继续上涨将削弱行业盈利能力
在油价上涨和行业景气因素的作用下，
2002—2004年全球石油和化工行业业绩持续上升，但进入2005年以来，由于油价持续上涨，炼化行业特别是炼油行业盈利能力全面回落。
1．现有成品油定价机制是国内炼油行业亏损的主要原因
原油成本在炼油行业成本中占 90％，对炼油行业的经营影响最为显著。在市场定价机制环境下，产品价格往往随原油价格而变化，在油价上行的趋势中，炼油的毛利本应随之上升，有利于炼油板块的公司提升经营业绩。但在我国现有的成品油定价机制下，炼油板块经营利润率反而大幅下降。2002年至
2004年第l季度，我国炼油行业毛利率和销售利润率水平相对平稳。但自2004年第2季度开始出现下降，2005年行业盈利则出现直线下降，5月出现亏损，目前行业仍处于亏损状态，见图1。
2．2005年前3季度化工行业盈利逐季全面回落
化工行业前期曾受益于油价上涨。从
2003年开始，油价上涨和下游需求激增共同拉涨化工产品价格，行业利润率得到大幅度提升进入2005年后，油价持续在60美元／桶以上的高位浮动，加之产能扩张过快，化工产品链价格传导能力逐步削弱，需求增幅也有所下降。重点子行业如有机化工和合成材料行业盈利水平2002～2004年随
原油价格上涨持续提升，但2005年开始
逐季回落，其他子行业也类似。可以判断
本次化工行业景气高点在2004年第4季度已出现，见图2、图3。随着行业景气的回落，过剩的产能和高油价导致的成本增加都需要行业在未来依靠自身消化。
3．2005年石化行业上市公司业绩出现全面回落
我国石化类上市公司有10多家，大部分属于中国石化和中国石油控股和参股的上市公司。从目前已经公布2005年3季度报表的上市公司情况看，该类上市公司中以炼油行业为主的公司如锦州石化、石炼化等业绩大幅下降，处于亏损状态，涉及炼油业务的上市公司，如上海石化和扬子石化的业绩也明显下降，见图4、表2。
表2 2004年及2005年前三季度炼化行业上市公司主营业务毛利率变化
|
2004 |
20051Q |
20052Q |
20053Q |
| 中国凤凰 |
7.5 |
3.85 |
2.77 |
3.75 |
| 茂化实化 |
7.52 |
22.74 |
4.42 |
5.97 |
| 锦州六陆 |
29.77 |
24.21 |
25.82 |
24.44 |
| 锦州石化 |
4.19 |
0.8 |
-5.61 |
-4.32 |
| 石炼化 |
2.01 |
-1.79 |
-5.6 |
-7.94 |
| 岳阳兴长 |
8.16 |
6.04 |
5.78 |
6.02 |
| 扬子石化 |
20.77 |
19.1 |
16.58 |
13.57 |
| 大庆华科 |
5.48 |
7.9 |
7.69 |
8.47 |
| 齐鲁石化 |
24.29 |
27.65 |
24.68 |
23.24 |
| 中国石化 |
19.5 |
16.94 |
16.1 |
14.67 |
| *ST联谊 |
-2.6 |
6.9 |
2.77 |
1.92 |
| 鱼润股份 |
10.09 |
7.18 |
6.71 |
6.62 |
| 上海石化 |
16.88 |
18.04 |
14.37 |
10.65 |
2006年炼化行业三大投资机遇
从目前炼油和化工行业的内部环境和主要上市公司的估值水平看，我们认为2006年炼油和化工行业存在三大投资机遇。
1．成品油定价机制改革值得期待
目前成品油定价机制已经引起各方面的广泛关注。而随着我国成品油批发市场对外开放的时间不断临近，成品油定价机制改革进程在2006年有可能加速。国家发改委价格司赵小平司长10月28日在“资源价格改革研讨会”上透露，中国将改革成品油价格形成机制，缩短与国际市场的价格时差，打击投机行为，并通过财税手段调整石油行业内部上下游利益分配。
随着国内油品流通体制的改革，成品油定价机制的市场化，国内成品油价格将随着国际原油价格变化，成品油价格有望合理化。
2．超跌股价值回归
由于大盘持续低迷和宏观调控引致的“周期性”行业恐慌，国内主要石化公司股价前期均有大幅回落，估值水平明显低于国外同类公司。由于本轮景气周期中的乙烯及下游衍生产品产能增长有限，加之全球经济仍将保持较高的增长速度以及油价的长期支撑，预计化工行业盈利水平在度过景气高峰后的回落将较为平稳，2006～2007年化工行业盈利水平仍将保持相对高位，不会出现迅速滑落的情况，因此，随着证券市场功能的逐渐恢复和价值发现功能的增强，被低估的股票价格仍将持续价值回归，建议关注齐鲁石化、扬子石化、上海石化。
3．上市公司整合带来新机遇
随着股权分置改革不断深入，炼、化行业上市公司整合问题已经提到议事日程，整合将为日前炼化类公司带来投资机会。10月31日中国石油宣布回购旗下控股上市公司辽河油田、锦州石化、吉林化工的流通A股、H股和美国存托凭证，回购总金额将超过60亿元。由此，我国石化行业上市公司真正整合的大幕已经拉开。中石油此次整合收购，也激发了市场对中石化进行整合的想象。此前中石化已经通过回购和资产置换等方式先后处理了A股的湖北兴化、H股的北京燕化及A股中国凤凰。在将来，两大公司对下属炼化类上市公司的整合还将为投资者带来更多机遇。
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中国化工信息周刊
